“惠民保”最大服务商再冲港股IPO！镁信健康半年两递表，12亿亏损下医药支付赛道迎考

　　来源：时代财经

　　作者：何秀兰

　　近日，惠民保的最大综合服务提供商再次冲刺港股IPO。

　　1月16日，上海镁信健康科技集团股份有限公司（下称“镁信健康”）再度向港交所递交主板上市申请，高盛（亚洲）、中金公司、汇丰银行等三家机构继续担任联席保荐人。此次是其继2025年6月首次递表失效后，时隔半年多的二次冲刺港股IPO尝试。

　　作为国内医药多元支付赛道头部企业，镁信健康主打“医+药+险”融合模式，最新招股书显示，公司营业收入持续增长但运营成本高企，近年持续亏损。与此同时，其所在赛道还面临监管整治、行业竞争加剧等情形，此次二次递表引发市场广泛关注。

　　众托帮联合创始人兼总经理、对外经济贸易大学创新与风险管理研究中心副主任龙格向时代财经表示，镁信健康再度冲刺港股 IPO，本质上是公司一级市场融资遇阻等背景下的生存选择。业绩亏损叠加投资方的退出压力，迫使公司不得不通过上市实现融资“补血”，以此维持正常运营，同时也向资本给出交代。

　　镁信健康二次递表，闯关港股IPO

　　回溯镁信健康的上市之路，其于2025年6月30日首次向港交所递表，然而后续申请状态长期停留在“处理中”，未能进入聆讯环节，最终因超期自动失效。

　　首次冲刺上市时，证监会在镁信健康境外上市备案反馈意见中，指出其业务资质合规、数据安全、股权激励、创新业务模式及外商投资负面清单合规性等五大核心问题，要求公司补充说明，并由律师核查后出具明确法律意见。

　　2026年1月16日，镁信健康再次向港交所提交招股说明书，完成二次递表。据镁信健康披露的最新财务数据，公司收入保持增长，营收规模持续扩张。2022年至2024年，其营业收入从10.69亿元增长至20.35亿元；2025年前10个月，营业收入已达18.73亿元，同比增长33.88%。

　　但亮眼的营收增速背后，是持续的亏损和高企的运营成本。据招股说明书，2022年-2024年，镁信健康净亏损分别为4.46亿元、2.88亿元、0.76亿元，亏损规模虽呈现收窄趋势，不过这一趋势在2025年前10个月出现反转，当期新增亏损3.89亿元，近四年累计亏损逼近12亿元。对此，公司表示2025年前10月亏损扩大系以股份为基础的付款增加所致，当期该项开支达3.11亿元，若剔除该因素，调整后的净利润亏损由2024年前10个月的0.87亿元收窄至2025年同期的0.55亿元。

　　与此同时，镁信健康成本端的压力依旧较大。 2022年至2024年，公司销售及分销开支累计超18亿元，占同期营业收入的41.36%；2025年前10个月，该项开支进一步增至7.05亿元，其中营销及推广开支达4.04亿元，近四年累计超16亿元，高营销投入或进一步压缩了其盈利空间。不过，总体看来该公司销售及分销开支占营业收入的比重呈下降趋势，2022年至2024年，该比例分别为52.1%、45.6%、33.1%，2025年前10个月则为37.6%。

　　龙格向时代财经分析表示，镁信健康近年“增收不增利”，与商业模式的结构性失衡有一定关系，暴露了早期“医+药+险”模式若只做简单“连接器”、缺乏真正风控与健康管理价值的内生短板。

　　据招股说明书，镁信健康 “医+药+险”的融合模式下，主要业务板块为智药解决方案及智保解决方案。 2025年前10个月，收入占比高达62.7%的智药解决方案毛利率为10%，毛利率达82.1%的智保解决方案，同期收入占比仅31.1%，“低毛利撑规模、高毛利占比低”的结构或直接制约了盈利水平。

　　值得关注的是，“药转保”模式属于镁信健康智药解决方案的重要组成部分，而模式存在一定合规隐患。所谓“药转保”，本质是将患者确定发生的用药风险通过保险产品转移，与保险“承保不确定性风险”的核心原理相悖，也成为监管整治的重点。2024年7 月，国家金融监督管理总局下发通知，明确要求停止经营不符合保险原理的短期健康险业务，直指“保险+医药”合作中“承保确定发生事件”“险企未参与核心风险管理”等问题，叫停“药转保”业务。

　　行业竞争加剧，赛道资本态度降温

　　镁信健康的发展困境，并非个例，而是整个医药多元支付赛道发展瓶颈的缩影，而这一瓶颈的核心，是我国创新药支付结构的失衡。据《中国创新药械多元支付白皮书（2025）》数据，2024年中国创新药械支付结构中，个人现金支出占比高达49%，基本医保承担44%，商业健康保险仅占7.7%，作为医疗保障“第三支柱”的商保，支付功能远未充分发挥。

　　尽管政策层面持续推动商业健康险与医药支付的融合，2025年7月，国家医保局联合国家卫生健康委出台相关措施，明确增设商业健康保险创新药品目录，重点纳入超出基本医保保障范围的创新药，探索多元支付体系，但现实中，商保与医药的融合仍面临诸多阻碍。

　　“险企缺乏对医疗风险的精准管控能力，药企对商保支付的接受度有限，而第三方支付平台则难以突破‘中间人’的身份局限，形成不可替代的核心竞争力。”某券商非银金融行业分析师向时代财经表示。

　　与此同时，医药多元支付赛道的行业竞争还在持续加剧，镁信健康所处赛道内已有多家上市公司深耕“医+药+险”模式，平安好医生（01833.HK）依托集团保险资源，搭建互联网医院与药房网络，实现医险协同规模化发展且已实现盈利；轻松健康（02661.HK）以AI技术为支撑，联动险企推出定制化健康险，虽用户基数庞大但近期股价有波动、盈利增速放缓。加之思派健康、圆心科技形成的竞争态势，行业已从转向多元博弈。思派健康上市后股价低迷，圆心科技多次递表未果，印证了这一模式的普遍困境。

　　值得一提的是，尽管镁信健康背靠上海医药孵化背景，累计完成七轮融资超31亿元，蚂蚁集团等知名机构均为投资方，但自2022年起，该公司融资节奏放缓。

　　龙格认为，作为医药支付赛道商业化的“试金石”，镁信健康上市成败将成为赛道重要的信心指标，直接影响行业融资热度与估值。未来3-5年，赛道将加速洗牌，发展趋势是从“流量连接”走向“数据赋能”，合规与真正创造医疗支付价值的能力将成为分水岭。